2022-11-3

昨天，有朋友关注垃圾债估值的问题，对我的垃圾债记账的方式提出了一些疑问。今天我也来聊聊我对这个问题的理解。

大概十年前，我做过一个IT项目，是关于房产估值的。通常我们在二手房的交易环节，贷款时一般会向银行提供房产估值报告，这个报告由第三方的评估公司出具。而他们一般会采用几种方法进行评估，然后按一定的权重加权平均后，得到一个评估价。这些方法中，相对准确的就是比较法或是特征法，也就是找同时期相似的多笔成交案例为基准，然后按照特征差异进行调整，最终得到一个估值。房产这种非标资产，对于成交频繁，流动性好的小区是问题不大的，但对于流动性不好小区这样的方法仍然存在一个问题，就是鲜有近期成交案例，就很难估值了。所以当时我们想的是，通过数十个特征因子组建多因子房产估值模型，相对于仅仅在房子周边统计成交案例，我们在全市范围内去寻找因子相近的成交样本，大大扩大了估值参考的成交数据，可能估值上就能相对精确一些。

但估值是一个方面，而用到估值的场景不同，对估值的准确性要求就不太一样。大多数情况下，房产估值是作为抵押物的价值参考，而抵押物的价值会打很高的折扣以保证融资方的安全边际，这样估值就不需要那么精确。但对于买卖双方，估值是买卖的锚，由于一些心理偏误的存在，一般买家会系统性的低估而卖家会系统性的高估交易物的价值，形成买卖价差，当这个价差很大时，交易很难实现，需要引入外部力量如中介等撮合，其实是帮助两方达到一个平衡点，所以这也是所有低流动性资产交易环节中，中介的核心作用。越是非标，买卖分歧越大，中介的作用就越大，他们的提成也越高。而像A股这样的高流动性资产，几乎没有估值的问题，买卖价格几乎长期维持在公允价格上，所以交易的成本自然就低。

而债券就不同了，通常大多数债券的流动性是很差的，要么是没有中介很难达成交易的，要么是买卖价差过大，着急买入或卖出成本就高不少。债券里面第三方估值如中证或是中债，会采用多种复杂的估值模型试图对债券给出公允价值。但当一些突发事件，如债券暴雷发生时，真实的成交价格会大幅度偏离第三方估值的价格，导致需要选择合适的方法对这些暴雷债进行估值。我认为没有一种统一的估值方法会适用于所有场景，只能尝试去公平的对待需要用到估值的各参与方，这也是大家在申购赎回债券型基金需要重点关注的问题。

对于最为广泛运用的利用第三方估值计算净值的方法，优点是净值在持有期间不会发生突变，但在买入和卖出环节会造成净值的突变。例如前段时间突然传出要展期的17红星02债券，虽然场内价格净价才25，但第三方估值仍然给到了99的高价，这样当你买入时，账面上这部分“虚假盈利”会马上体现在净值上，造成净值的突增。这时候去申购基金的人就成了冤大头，而赎回基金会马上获益。

如果用买入成本价来作为净值的计算方法，净值是相对稳定的，如果认为买入后上涨和下跌是随机发生的，这样有的涨了，有的跌了，或是一段时间趋势性的涨跌，对于长期持有的投资者差别是不大的。这种方法适合买入等待看最后的底牌，这样是赚是赔其实看的是真实的现金流。而对于申购赎回的投资者，可能有时申购占据优势，有时赎回占据优势。所以，这种方法我认为更适合封闭式基金或是自有资金计算净值时使用。我自己也是用的这种方法，也能减少一些工作量。毕竟这种场景下只需要大体上估计持仓的价值，不需要真的去很快变现。

为了让估值相对更准确，也可以采用买入成本价和第三方估值的较低者作为持有债券的估值，这样净值只有当第三方估值到了成本价下方，才会真正产生影响，这个估值应该也是最接近当前可变现价值的。这种方法应该才适合开放式基金，且其特点是对申购者更为有利，而赎回却可能需要承受一定的损失惩罚（如果持有债券上涨了），所以对基金的稳定性也是更为有利的。

所以，对于基金中的债券而言，很难找到同时对申购者、赎回者和持有者都公平的估值方法。找到符合自己资金属性适合的方法就好了。

2022-11-03 18:20 来自北京