2022-8-16

之前的文章提到过，我把整个市场的参与者大体分成了价值投资者，被动投资者，剥削者以及投机者这四大类。其中剥削者包含这个市场的老板、服务者以及所有从这个市场资金池里永久的提取资金的人。不过由于股票市场是个正和游戏，底层资产创造的价值被瓜分后，对投机者也没有那么糟糕，对于投机者来说其总和可能是个零和游戏，这个相对公平，合理又合法的博弈场所，相比于其他类似的地方，证券市场可以算作投机者的天堂了。

在没有衍生品市场以前，股票市场的参与方式主要是通过买卖股票实现。这里的股票价格靠多头和空头的平衡，在没有操纵的情况下，实时在为所有其他主体提供价格参考，所以说，投机者创造了价格。而这里的多头就是携带资金入场买入筹码者，而空头就是卖出筹码变现离桌者。一旦出现两方的不平衡，价格的负反馈机制会让两方重归平衡。后来融资融券出现，让“做多”和“做空”成为可能，既能借钱买股票、又能借股票卖钱。但由于可融券的标的和数量并非市场化的，而融资确限制少的多，即使算上场外，“做空”的部分也远比“做多”的部分小，一段时间的积累形成了2014~2015年的杠杆牛，进而无可避免的进入卸杠杆导致的几轮股灾。2015年时我曾做过股灾的研究，恒生Homes系统只是背锅侠而已，他们的份额相对场内的融资总量小太多了。

而衍生品出现后，市场主体变的更复杂了。比如股指期货，一方面是能通过投机交易发现价格，也能帮助套保者对冲风险，锁定利润。正常的平衡情况下，期指会呈现略微升水的状态，这样对投机的双方都会付出一点成本。然后事实并不是这样，股票市场天然都会做多的多一些。除了融资融券的不平衡，之前网下打新的绝对收益，对冲基金公司不少市场中性的量化策略，乃至不少上市公司的限售股，都会让他们在多头额外持有一部分仓位，需要通过对冲，而“做空”需求远远得不到满足，他们自然就会利用衍生品市场的工具，且他们自然愿意支付一定的“做空”成本，这个做空“成本”的报价，在期指价格上就体现为贴水。这个贴水额能够吸引一些股票市场的“做多”者转移过来，因为会获得额外的收益，但同时，原本的空头投机者如果要持续做空的话，成本也大大增加了，他们有的就会因为成本过高而放弃做空的投机，从而促使贴水在一段时间内平衡在一个范围内。

但是为什么做空往往需要支付额外的成本呢？由于做多和做空必须举债，这个债就是本不属于你的现金或股票。做多相当于借现金，做空是借股票。相比股票，借现金的难度和利息都通常低于股票，且不同股票的融券市场价格也不同，也就造成不同标的间成本的差异。当然，做空在某些极端情况下，会出现短暂的升水，但一旦出现，就会被蜂拥而至的期现套利者兑现，因为现金的供应量实在是太多了，其本质仍然是现金的融资成本和难度更低造成的。如果借股票的成本和难度哪一天和借现金一样了，那么我相信，期指持续的贴水也就彻底消失了。

2022-08-16 16:14 来自北京