2022-3-29

做固收的肯定都很熟悉骑乘策略。百度百科的解释是：指当债券收益率曲线比较陡峭时，也即相邻期限利差较大时，可以买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券，也即收益率水平处于相对高位的债券，随着持有期限的延长，债券的剩余期限将会缩短，债券的收益率水平将会较投资期初有所下降。当然，正常的骑乘其收益率曲线一般是随久期递增的。下面说的骑乘重点在以到期收益率高低选择买入对象。

如果硬要把垃圾债框定在固收的体系下，我想没有收益率曲线比目前的垃圾债更陡峭了的吧？所以值得好好研究一下。垃圾债变异的收益率曲线往往是倒挂的，这种陡峭的收益率曲线是以债券的存在久期突变为代价的。如果认为认为久期不会突变，那么“到期换乘”应该就是不错的策略，比如之前的世茂债7兄弟，如果从19世茂G1开始，一直持有到期，然后回款后换到19世茂G2，依次类推，就可以在这一主体上获得最高的收益。但前提是任何一期不发生违约或是展期导致久期突变的情况。反观近期的19龙控01，20融创01就是久期突变的例子，直接利用骑乘策略就可能马失前蹄。

我们看到垃圾债动则100%的YTM，其实也就意味着YTM这个指标对于垃圾债已经失去了意义。相较于真实到期时间，倒不如借用期权的概念，定义一个隐含到期时间。也就是用一个折现率（比如我喜欢用20%）,把市场价格推到未来实际的到期时间。以华夏幸福债举个例子，按照重组方案，30%在2年后兑付，70%在8年后兑付（为便于计算，2.5%的单利忽略不计），如果方案顺利执行，则其债券价值应该在50左右。但假如这是债券在市场上按照30交易，则说明市场认为他并不能如期执行方案，其隐含的到期时间应该在12年后。当然如果其彻底违约，其到期时间可以为无限远，那么他的价格也就会无限趋近于0了。

利用这个方法，我们可以更科学的利用骑乘策略。首先，要对YTM进行修正，用其最远期的的债券价格和贴现率，计算隐含到期时间，然后用不同债券之间的时间差，推算出不同债券的隐含到期时间。从而计算YTM。以最近热门的融创债为例。贴现率取20%，利用最远期的20融创02作为锚，推算隐含到期时间，可以认为6年左右是目前市场认为融创最终能还钱的时间。然后利用不同债之间的时间差，得到每只债券的隐含到期时间，进而得到每只债券的隐含YTM。可以发现除了20融创01外，其余的债券目前价差还是比较合理的。而20融创01因为目前展期方案存在较大的不确定性，存在到期时间下调的期权价值，价格偏离了其他几兄弟。但随着未来展期方案的明朗，要么其到期时间会有一个比较明显的重置，导致价格重估。抑或展期方案不足预期，其价格则会跌到合理位置。

以上胡乱分析，精简成一句话，就是我的垃圾债轮动原则：价差大买便宜的，价格接近买临期的。然后不买50以上的~~~

今天依然没有什么动作，继续轮动垃圾债。换了一半16融创07到20融创01上，就搏一搏久期突变吧！

2022-03-29 19:32修改