2023-4-20

今天我第十大门票股柳工配的柳工转2上市了，119+的价格卖出获利，算了下，相当于持仓的正股成本又下降了0.3元/股。回过头想，这支股票持有也有10年了，还是10年前打新为了配门票最早买的几只门票股之一。当时的买入逻辑是工程机械这个周期性行业在经历了2011年的高峰后，已经连跌2年，基本进入了低估。当时是这个行业是买了徐工机械和柳工这两只，现在这两只依然还在，而2015年才买的三一重工却在一波白马股行情中涨了10倍被清仓了。

今天我在想，配的债额外赚的钱是谁的钱呢？发转债是一种融资，且是介于发信用债和增发中间的一种形式。如果把他当作债券融资，它的融资利率显著低于债券利率，如果把他当作股权融资，和定向增发相比，其转股价格显著高于定增价格。如果对于转债投资者来说，买入一个转债相当于买入这个公司的纯债和一个长期的看涨期权为主，叠加了一堆条款的复合期权，那么对于公司来说可以理解为发行了一个信用债的同时卖出一个长期的复合期权。

但是，转债在发行时并不是以市场价的方式发行，而是固定为100的面值和一个递增的票息以及一堆额外的条款。面值和票息的部分可以按照折现率贴现算出当前现值，通常是个远低于100的价格，这个差价可以认为是配债者和申购中签者买入这个期权的原始价格。由于这个价格不是市场化定价的而是被人为地设置了上限，所以就存在了套利的空间。上市首日，这个期权隐含在转债市场成交价中便获得了其公允价格，卖出便完成了套利。

从上面的角度观察，我们赚的钱是来自于公司低于市场价格卖出的期权，所以公司的权益实际上遭受了一定的损失，申购者中签者占了公司绝对的便宜，而老股东配的债则要看他获益的部分与公司权益损失相比熟大，我相信通常还是获益大一些，而公司没有参与配债的老股东则是被妥妥的薅了羊毛。所以作为股东，我们获益实际上应该是来自于没有配债的股东损失减去申购中签者的收益。极端情况下，公司的转债100%按比例配售给了原股东，那么持有者应该是无利可图的。

所以，表面上看我今天的成本是降低了0.3元/每股，但实际上应该实际情况是一个远低于0.3的数字。而作为正股持有者，确实历史上有那么一小段时间，配债也会遭遇破发，参与配债者损失惨重，但那种情况下公司仍然是以很低的价格卖出的那份期权的，只是市场认为其价值甚至接近于0。但我认为这种情况配债也是应该的，就好像公司以近乎0的价格卖出一个平值认购期权，隐含了巨大的损失风险。即使你不配债，作为正股持有者也应该在破发的位置买入才不至于未来遭受更大的损失，而公司这部分让利可能正是一、两年前转债投资者收益的主要来源。

2023-04-20 18:21 来自北京